作 者丨杨坪,叶碧华,万梦琰

编 辑丨朱益民

【资料图】

图 源丨图虫

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。

1月16日，第四次冲击IPO的百果园(2411.HK），成功登陆港交所。上市首日，公司股价即高开16.43%，随后涨幅有所收窄，截至当日收盘，股价上涨7.14%，总市值约94.97亿港元。

公开资料显示，百果园是中国最大的水果零售商，在国内的线下门店共有5645家，遍布22个省份140个城市。

2019-2021年公司收益分别为89.76亿、88.53亿、102.89亿元人民币，净利分别为2.48亿、4565.8万、2.21亿元人民币。

此次港交所上市，百果园发售价格为5.6港元/股，公开发售7894.75万股，其中香港发售789.5万股，国际发售7105.25万股，每手500股，一手中签率19.99%，香港公开发售获12.20倍认购，净筹3.661亿港元，净募集资金约45%将用于改善及加强集团的运营及供应链体系，约25%将用于升级和改进集团的核心信息技术系统和基础设施(主要为中台)。

水果大王圆梦港股

过去一年，IPO市场的寒意笼罩整个资本市场，根据21世纪经济报道记者统计，2022年港股合计共有74家中企上市，全年融资规模796.04亿元，同比上年下降67.1%。多达31只新股上市首日惨遭破发。

1月16日，“水果大王”百果园三次冲刺IPO未果后，却顶住了市场压力，来了一个“华丽转身”。

早在2020年6月1日，百果园就向证监会国际部递交了《境外首次公开发行股份审批》，计划在港交所主板挂牌上市。但同年11月，创业板注册制改革成功落地，百果园倏尔转向，计划在创业板IPO，并在深圳证监局进行了辅导备案。一年半过后，2022年5月，百果园再次”变道”，最终向港交所递交了招股书，但不久后却传来了百果园招股书失效的消息。此次上市，是百果园向港股发起的第二次冲锋。

为了确保能在港股顺利完成发行，21世纪经济报道记者注意到，百果园的发行市值较其2020年初在私募市场的估值已出现“倒挂”。

据Wind梳理，百果园自2015年以来已经经历了多轮融资，投资方包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金公司等知名机构。在2018年，百果园获得了4轮融资，其中B轮融资规模达到15亿元。2020年初，百果园在私募市场的估值一度达到120亿元，

其招股书也显示，百果园最后一笔股权交易为2021年10月，晨光股权以每股8元价格从才金涛购买206.25万股股份，总额1650万元。2020年10月截至IPO发行上市前，百果园总股本15亿股。这意味着，百果园最后一次股权交易时估值120亿元，对应2021年净利，达到53倍PE。

而百果园此次港股IPO，百果园发行价为5.6港元/股，对应的发行总市值88.42亿港元。而截至1月16日晚收盘，百果园股价上涨，总市值增至94.74亿港元，距离120亿元仍相去甚远。

八成营收来自加盟商

不同于其他零售产业，鲜果销售因损耗大，流转环节多等特点，行业集中度一直不高，部分企业的净利率也一直处于低位。

弗若斯特沙利文报告显示，按2021年水果零售额计，百果园在中国所有销售水果的零售企业中位列第一。但水果零售行业高度分散，百果园也仅占超1.0%，前五大参与者合共占3.6%的市场份额。

百果园定位于中高端品牌，主推进口水果和高价的国产水果，门店选址基本都位于一二线城市人流密集的商圈和社区，目标客群是有一定经济能力、对水果有一定辨识能力、对生活品质有追求的女性。

其主要收入来源于新鲜水果、干果和大生鲜三部分，其中新鲜水果占据大头。2019年-2022年前半年，百果园新鲜水果的销售收入在总营收中占比分别为96.5%、96.4%、95%、95.1%。

报告期内，百果园发展迅猛，即便是疫情影响下，仍然交出了一份不错的财务数据成绩单。

2019至2021年，百果园实现营业收入分别约为89.76亿元、88.54亿元和102.89亿元，并在2021年首次突破百亿元大关。2022年上半年，百果园实现营业收入约为59.15亿元，同比增长7%。实现期间利润1.90亿元，而上年同期的期内利润为1.36亿元。

百果园之所以能发展得如此迅猛，与其“攻城略地”的加盟商模式分不开。

截至2022年6月末，百果园5643家线下门店中，5624家为加盟门店，仅19家为自营门店。在所有加盟门店中，4575家由公司管理，而1049家由区域代理管理。

招股书显示，百果园2022年上半年来自加盟门店收入为46亿元，占营收的比例为80.3%；来自自营门店的营收为3169万元，占营收比例为0.6%；来自区域代理的收入为5.63亿元，占营收比例为9.8%；百果园2022年上半年来自直销的收入为4.07亿元，占营收比例为7.1%；来自线上渠道收入为1.26亿元，占营收比例为2.2%。

然而，让百果园快速成为中国第一大水果零售商的加盟模式，也对其口碑构成一定不利影响。

为了提高销售利润，百果园的部分加盟门店出现了不少食品安全事件，包括售卖隔夜、变质水果等，导致百果园口碑下滑，品牌声誉受损。

早在2022年5月，就有网络博主称发现百果园涉事门店把变质水果做成果切、发霉的苹果继续售卖、小凤梨充当大凤梨售卖，鱼目混珠、以次充好等问题，引发舆论危机。

“水果作为非标准化产品，保质期短，损耗率高。而百果园加盟门店收入占比超80%，百果园如今的加盟模式以轻资产方式实现快速的规模与营收扩张，但是也存在运营督导、供应链管理以及品控、客服等方面可控性差、信息失真、调整难度大等存隐患。”IPG中国首席经济学家柏文喜说道。

在柏文喜看来，如今开启加盟模式的百果园，作为品牌和平台不再只是单纯做水果零售，而且将水果卖给自己的加盟商，通过赚取加盟商的加盟费、特许经营资源使用费以及采购费获利，这也是加盟店单店营收净利远低于直营店的原因；并且店铺的运营费用和风险多由店长承担，如果严格遵守不售卖隔夜水果的规定，店长将会亏损掉这部分钱。

事实上，尽管业务规模巨大，但百果园的净利率水平一直不高。

2019年至2021年，百果园利润率分别为2.8%、0.5%、2.2%；销售毛利率则分别为9.76%、9.12%和11.24%。2022年上半年，百果园营收达到59.15亿元，实现期间利润1.90亿元，利润率略有提升至3.2%，毛利率为11.5%。

“新鲜水果上游以小规模的农户种植为主，但中间环节涉及得链条非常广，从种植、采后处理、加工、包装、仓储、运输、到销售中间的各个环节，都可能导致了品控标准、运作程序标准不一，中间渠道越多，水果损耗就越大、利润率自然也就越低。”华南一家自身的零售产业观察人士对21世纪经济报道记者说道。

不过，柏文喜也指出，“水果零售业毛利最高温，但是因为损耗率高而导致净利润率较低、分散化程度较高，这也是水果零售业故事在资本市场相对艰辛的原因，不过这也预示着这个行业拥有较大的资本参与发展和整合空间，未来应该还会有更多的水果零售业品牌登陆资本市场。

创始人身家逾30亿港元

公开资料显示，百果园由创始人余惠勇于2001年创立，旗下有“百果园”“果多美”等品牌。随着百果园不断做大，无论是门店网络的扩张还是上游供应链的建设都非常“烧钱”。尤其是中国水果行业产业链长，从产地到消费者之间的流通环节平均在五个之上，加上果蔬行业冷链覆盖率低，全产业链累计损耗率较高。

自2007年起，百果园开始建立水果分级标准制度，并配套采购分级、储存分级体系。目前，该公司的采购渠道主要有五大类：第一类是自主投资的生产基地；第二是农场，作为公司的OEM外包商，按照公司提出的标准生产，百果园实行包销制；第三类是不介入生产环节，但按照百果园自己制定的采购标准实行源头直采；第四类是供应商和贸易商采购；第五类是传统意义上的批发市场采购。

数据显示，以金额计，百果园为补充存货而从公开市场采购的水果产品分别占截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度水果产品采购总额约29%、22%及19%。截至2021年底，百果园已向全国68家供应商提供多种农业技术相关服务。2021年，该等供应商的采购金额占水果采购总额的约30.3%。

“果品产业正处于高质量发展的关键时期，市场正在恢复性增长。”中国果品流通协会会长鲁芳校认为，果品市场韧性强、潜力大的特点以及长期向好的基本面没有改变，“后疫情时代，果品行业将整体好转并且稳定增长，迎来新的黄金发展阶段。”

回顾百果园的融资之路，第一位“伯乐”是天图资本。2015年4月，天图资本率先向其抛出橄榄枝，以每股2.16元的价格认购股份，共计出资2亿元。同年12月，百果园进行A轮融资，天图资本、广发信德、前海互兴参投，百果园获得融资金额4亿元，创下当时水果零售行业最高融资纪录。

此后的2017年、2018年和2020年，百果园又陆续进行5次融资，共计有十余投资机构参投，其中不乏众多实力雄厚的投资方，如中植系、招商资本等。在2018年1月的B轮融资中，百果园一次拿下15亿元资金。

几番融资下来，百果园“身价”暴涨，其估值由2015年的20亿元升至百亿。IPO前，余惠勇直接持股为25.5971%，通过深圳惠林持股为3.9247%，宏愿善果持股为8.6499%，恒义利投资持股为8.0442%。另外，余惠勇持有30.51%的宏愿善果股权，及40%的恒义利投资股权。随着百果园登陆港股，按照开盘价计算，余惠勇夫妇身家约36亿港元（折合人民币超过30亿元）。

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本期编辑 江佩佩 实习生 余心雨

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