作者：黄泽鹏/骆峥泽 来源：鹏商业观察

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(资料图)

黄金珠宝行业唯一上市央企

全产业链布局深耕黄金品类

1.1、黄金珠宝行业国字头品牌，央企混改迎来新发展

公司是中国黄金集团唯一零售平台，也是珠宝行业唯一上市央企。中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司(下简称“公司”)是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，也是目前珠宝行业唯一上市央企。公司秉着“黄金为民，送福万家”理念，从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品的研发设计、生产、销售和品牌运营业务。公司始建于2006年，2017年成为国家发改委批复第二批混合所有制改革试点单位，引入京东等多家战略投资者并设立省级加盟商组成的产业投资平台；2021年在A股上市。

公司是中国黄金集团唯一零售平台，也是珠宝行业唯一上市央企。中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司(下简称“公司”)是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一平台，也是目前珠宝行业唯一上市央企。公司秉着“黄金为民，送福万家”理念，从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品的研发设计、生产、销售和品牌运营业务。公司始建于2006年，2017年成为国家发改委批复第二批混合所有制改革试点单位，引入京东等多家战略投资者并设立省级加盟商组成的产业投资平台；2021年在A股上市产品结构：投资金条优势明显，金饰业务持续发展。公司主品牌主营产品为黄金产品、K金珠宝，此外另有子品牌“珍·如金”及“珍·尚银”分别主营高端轻奢首饰和快消时尚首饰。在公司产品中，黄金(包括投资金与金饰)是最主要收入来源，2016年以来营收占比一直高于97%。其中，公司金条产品深受消费者信赖，被中国黄金协会评为投资金条第一品牌；金饰方面，公司近年来深耕黄金饰品研发创新，先后推出国宝金等系列产品，金饰产品的吸引力、销售占比也在不断提升。此外，公司公告未来计划布局培育钻石业务，亦有望推动K金珠宝品类发展。

产品结构：投资金条优势明显，金饰业务持续发展。公司主品牌主营产品为黄金产品、K金珠宝，此外另有子品牌“珍·如金”及“珍·尚银”分别主营高端轻奢首饰和快消时尚首饰。在公司产品中，黄金(包括投资金与金饰)是最主要收入来源，2016年以来营收占比一直高于97%。其中，公司金条产品深受消费者信赖，被中国黄金协会评为投资金条第一品牌；金饰方面，公司近年来深耕黄金饰品研发创新，先后推出国宝金等系列产品，金饰产品的吸引力、销售占比也在不断提升。此外，公司公告未来计划布局培育钻石业务，亦有望推动K金珠宝品类发展。

公司全产业链布局，业务模式包括上游采购、中游生产加工和下游销售三个环节。

上游采购：公司上游采购主要包括原材料和成品采购。原材料方面，公司主要根据以销定采原则向上海黄金交易所通过现货/T+D交易形式采购黄金原材料，还通过向银行进行黄金租赁并支付利息等形式获取部分黄金原材料；成品方面，公司向指定供应商采购K金珠宝以及部分黄金产品。2021年，公司向上金所采购123.4吨(+32.4%)黄金，采购额达461.6亿元(+46.5%)，占公司总采购额的100%。

中游生产加工：公司根据以量定产原则组织中游环节生产加工，采用自产及委托加工相结合形式，其中金条产品主要由子公司三门峡中原金银制品自行生产；黄金首饰、部分黄金制品主要通过委托外部工厂加工方式完成生产。2021年，公司自行生产89.4吨(+95.8%)金条产品，委外加工54.9吨(+18.7%)金饰类产品，自行生产产品占比在2021年已达到62.0%。此外，公司收购中金精炼负责黄金回购业务，目前已进入上海黄金交易所可提供标准金锭企业名单。公司通过线下开设贵金属回购中心、健全完善首家国字号互联网回购体系，全面开展品牌黄金产品回购业务，打造黄金产业链闭环，以拓展公司在黄金回收、加工市场的占有率和影响力。

下游销售：公司销售模式分直销和经销模式，其中直销包括直营店渠道(专卖店及商场联营店)、银行渠道(国有四大行等)、大客户渠道、电商渠道(传统电商、直播电商等)，经销则主要为加盟店渠道(省级及终端加盟商)，2021年拓展了线上经销渠道。

公司具备央企背景背书，引入资本促进长期发展。公司隶属于中国黄金集团，实控人为国资委。母公司中国黄金集团是黄金行业唯一央企、中国黄金协会会长单位，旗下除中国黄金外另有中金黄金、中国黄金国际、中金辐照三家上市子公司。母公司金、铜保有资源量及矿产品产量均居中国矿业行业前列。2017年，中国黄金实施混合所有制改革，引入京东、中信证券等7家战略投资者和1家由省级加盟商组成的产业投资平台彩凤金鑫，并实施核心骨干员工持股计划。增资扩股完成后，公司股权结构更加完善，充分发挥各方资源优势促进公司发展。

公司管理层均为中国黄金集团老将，从业经验丰富，股权激励提高员工积极性。公司核心高管团队大多来自中国黄金集团，拥有丰富的黄金珠宝行业从业经历，其中董事长陈雄伟先生自1983年起任职于中国黄金集团(兼任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长)，从公司始建起一直肩负管理重任。此外，公司进行市场化机制转型、成立员工持股平台以实施股权激励，通过深度绑定管理团队利益与公司发展，充分调动经营管理积极性。截至2022年9月30日，公司员工持股平台泉州君融、泉州东创和泉州玮业共计持股5.36%。

1.2、归母净利润持续增长，金饰占比提高推升毛利率

2022Q1-Q3公司营收小幅下滑，归母净利润保持增长。营收方面，2017年以来公司经营情况虽有所波折，但整体在2017-2021年间CAGR达到15.8%，其中2021年受低基数及珠宝需求复苏影响，公司营收同比+50.2%表现亮眼；2022Q1-Q3，由于疫情反复、金价冲高回落，公司营收增长略有承压。归母净利润方面，2017年以来公司归母净利润持续增长，2017-2021年CAGR为27.7%，主要受益于公司投资金产品周转率提高、产品结构优化和渠道扩张等多方面因素。2022 Q1-Q3在营收承压情况下，公司归母净利润同比+10.0%，展现较强的盈利能力和业绩韧性。

金饰占比提高推升毛利率，期间费用率管控良好。公司毛利率受黄金产品结构影响较大：2019年公司毛利率大幅上升，主要受金价上行影响；2020-2021年公司毛利率持续下降，主要系投资金条销售占比提高所致；2022 Q1-Q3公司持续推出高附加值金饰产品，带动毛利率提升。公司销售净利率则从2018年的0.9%稳步提升至2022 Q1-Q3的1.7%。此外，公司加强费用管控，叠加黄金产品周转快、品牌势能形成减少营销费用等因素，公司2021年以来管理、财务费用率持续下降，研发费用率有所提升则主要因为持续进行产品创新投入所致。

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我国是全球最大黄金消费国

工艺创新拓展金饰消费需求

2.1、我国黄金消费需求空间广阔，黄金饰品具备发展潜力

我国黄金消费需求量大，其中金饰需求为主、投资金次之。我国是全球最大黄金消费国，黄金由于具有保值属性且根植于我国传统文化，长期深受消费者青睐。根据中国黄金协会数据，2010-2022年我国年均黄金消费量952.0吨，约占全球消费量的21.8%，2020-2022年间，尽管受疫情反复等因素经历震荡，但就全球来看仍是重要消费国。分品类看，金饰贡献我国黄金消费主要份额，根据中国黄金协会数据，2010-2022年金饰占比基本保持在六成以上。

我国金饰消费渗透率高，消费需求旺盛。黄金饰品基于材质的特殊性具备明显保值、增值属性，且在传统文化中多带有富贵、吉祥寓意，在我国拥有悠久消费历史，作为必备的婚嫁首饰，深受消费者青睐。我国金饰渗透率高，根据世界黄金协会调查，2021年黄金产品在我国珠宝市场保持主导地位。我国金饰消费需求旺盛，根据中国黄金协会数据，2021年疫情缓和后，我国黄金首饰消费量达711.3吨，同比增长45.0%。短期看，疫情期间被抑制的部分婚庆需求后续逐步释放，有望推动金饰消费复苏，而消费升级、悦己需求则有望推动金饰消费长期增长。

金饰工艺设计水平持续精进，提振金饰消费需求。年轻消费者对产品工艺设计、美感要求持续提升，传统素金类产品对消费者吸引力下降。根据世界黄金协会调查，风格不适合、款式不喜欢是阻碍18-24岁消费者购买金饰的主要因素。因此，我国珠宝品牌也持续进行金饰创新、工艺精进，持续提升产品设计感、美感和文化内涵，以重新吸引消费者，提振金饰消费需求。近年来，行业产品端先后出现了3D、5G等设计感更强的硬金产品、文化属性更强的古法金、金镶钻产品以及兼具商业价值与文化价值的IP联名产品，产品力显著提升，且终端销售占比持续提高。长期来看，在消费升级、产品工艺设计创新等推动下，我国金饰消费需求有望维持高景气。

投资金消费量受金价等因素影响，2022年金价阶段性冲高回落抑制投资金需求。2003年上海金交所成立后，金价迎来十年长牛；2013年金价骤降引发抢金潮透支部分投资金需求造成波动，2014年后投资金需求从底部逐步复苏。2019年受美联储持续加息等因素影响，金价下跌预期强烈，投资金消费量下降27.0%。2020年出现新冠疫情，消费者预期悲观、避险情绪强烈，提振投资金消费需求，2020、2021年投资金分别同比增长9.2%/26.9%。2022年，我国投资金消费量同比下降17.2%，原因在于国际金价自3月以来整体呈现下跌趋势，一定程度上影响投资金需求。

2.2、黄金产品需求景气度与金价相关，而金价受通胀等因素影响

投资金需求与金价长期趋势正相关，金饰需求(消费属性)则与金价短期波动负相关。(1)投资金消费需求与金价长期走势正相关，反映投资者对长期金价走势的预期。金价连续性涨幅越大，投资金收益越高，助推投资保值需求；但金价若转为持续下跌，则会打击投资者信心。(2)黄金消费需求与短期金价波动相关性更明显：金价下跌会提升金饰消费的性价比，特别是金价趋势性上涨后的短期急跌阶段，对消费者的刺激效果往往较强，比如2013年的抢金潮；而当金价处于区间波动阶段时，黄金需求更多取决于消费者对于金价走势的判断，存在一定不确定性。

黄金定价机制复杂，受到多重因素影响。黄金由于兼具投资、消费属性，其价格受多重因素影响。(1)金价首先受供求关系影响，短期内黄金需求快速上升或供给紧缺往往引发金价上涨。(2)由于美元与黄金挂钩，美联储加息，金价往往承压。(3)地缘政治、金融危机等突发风险事件也会刺激投资金需求，进而拉动金价上涨。长期看，金价中枢上行明显，通货膨胀、央行持续性货币超发是金价中枢上行的重要影响因素(黄金作为硬通货，通货膨胀往往引发金价上行；而金融危机以来，多国央行采取超宽松性货币政策，期间金价也经历数轮快速上行)。

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全产业链布局优势明显

成功打造黄金特色品类

3.1、央企背景构筑品牌背书，拥抱国潮彰显文化底蕴

坐拥央企背景加持，中国黄金品牌知名度、认可度高。作为黄金珠宝板块唯一上市央企，中国黄金品牌具有较高知名度、认可度。2021年，中国黄金被中国黄金报社授予“全国连锁推荐品牌”称号，荣登中国国家品牌网“点赞2021我喜爱的中国品牌”百强榜单，品牌价值位居零售业企业前5名。黄金珠宝作为典型的高价低频消费品，中国黄金公司也充分受益于央企信誉背书，产品深受消费者信赖，其中投资金条产品被中国黄金协会评为“中国黄金第一品牌投资金条”。

丰富品牌矩阵，差异化布局提升产品吸引力。公司以“中国黄金”为主品牌，主打投资金条、金饰产品，覆盖老中青全年龄层消费人群。主品牌金饰品类丰富，既有将历史厚重感与时尚感相融合的承福金系列产品，也有故宫金、花木兰系列等IP联名产品等。此外，公司精准定位年轻女性客群，2012年推出主打高端轻奢产品的珍·如金品牌，2014年推出定位快时尚产品的珍·尚银品牌，旨在通过丰富品牌矩阵、进行差异化布局以满足更广泛客群的多样化需求。

拥抱国潮彰显文化底蕴，IP联名圈粉年轻群体。近年来国潮消费在年轻一代中兴起，中国黄金精准定位年轻消费群体，把握国潮复兴下古法金饰品的风靡热潮，推出富有浓郁文化寓意的承福金等系列精美国潮产品，举办国潮文化活动、彰显文化底蕴。2022年3月，中国黄金故宫文创馆正式开放，作为重要的文创产品展销、文化传播平台，丰富了公司金饰产品的内涵与表现手法，满足人们对时尚、个性、设计感强的文化类黄金饰品需要。此外，公司还推出IP联名产品，如与小米有品联名推出金扣扣、与中国航天基金会联名推出摘星星系列产品等，不断拓宽产品矩阵、开发高附加值产品，圈粉年轻消费群体。

多渠道发力品牌宣传，提升品牌影响力。为进一步提升中国黄金品牌在消费者心目中的影响力，公司通过多种渠道进行品牌宣传。(1)紧抓数字化转型风口，入驻年轻人青睐的抖音、快手、小红书等线上社交平台，通过发布种草笔记、视频等方式宣传品牌文化、产品理念，提升品牌曝光度、知名度。(2)2022年4月，公司推出“是金子，总会发光”全新品牌宣传片，借助乒乓球冠军的社会认可度、乒乓球运动在中国的影响力，提升中国黄金的品牌形象。(3)此外公司还会邀请时尚博主、达人们到店体验承福金等系列产品穿戴效果，然后线上分享自己喜欢的款式及购物体验，吸引追求时尚的年轻消费群体。

3.2、发力加盟模式持续扩张，直销多管齐下稳步向前

线下渠道规模持续增长，推动市占率稳步提升。黄金珠宝强调用户体验，线下门店是在消费群体中树立品牌的窗口，因此线下渠道的覆盖广度、密度及质量直接关系到品牌发展与公司业绩。公司深耕渠道扩张，通过在高线城市核心商圈开旗舰店方式打造品牌形象，并发力加盟渠道、持续向下沉市场加速渗透。近年来，公司渠道规模增长迅速，门店数从2017年底的1865家增长至2022年9月底的3532家(2022Q4预计新开221家加盟店)，渠道规模已位列珠宝行业第一梯队。未来，公司可以充分利用长期以来积累的品牌影响力、消费者认可度，持续拓店推动市占率提升。

公司加盟模式持续发展，加盟店占比处于行业较高水平。加盟模式下，加盟商自行提供资金，品牌方只负责开店规划、日常运营管理指导等工作，有效缓解了品牌方开店资金压力，也有助于其实施轻资产运营。近年来，公司加盟业务持续发展，加盟店数量从2017年底的1805家增长至2022年9月底的3427家，且2017年以来加盟店占比一直在96%以上，在行业中处于较高水平。营收方面，加盟店规模扩张带动公司经销模式营收快速增长，从2017年的85.0亿元增长至2021年的204.4亿元，CAGR为24.5%。长期看，加盟模式为主的发展战略有利于公司快速实现规模扩张、抢占市场份额，进一步提升品牌曝光度、知名度、影响力。

发展省级加盟商加速渠道扩张，成立产业投资平台彩凤金鑫与加盟商深度绑定。对于销售规模较大的省区，公司设立省级、终端两级加盟商，覆盖各级终端市场。公司与省级加盟商直接开展日常业务往来，省级加盟商则能够辅助公司加速拓店、实施终端加盟商管理，以提升市场覆盖广度、终端运营效率。此外，对个别无省级加盟商覆盖的区域或信誉良好、规模较大的加盟商，公司允许其直接与公司开展业务往来。2017年公司实施混合所有制改革，引入由省级加盟商组建的产业投资合伙平台彩凤金鑫，通过对省级加盟商实施股权激励、与公司实现深度绑定，激发省级加盟商的积极性，推动公司加盟渠道规模持续扩张、门店运营效率提升。

优惠政策提升加盟商加盟积极性，强管控稳定公司加盟体系。公司为促进加盟体系有序发展，积极了解终端加盟商运营情况、出台一系列优惠政策。2022年，公司面向加盟商推出“三减一补”四项政策、“3+1”支持政策，通过减免管理服务费、品牌使用费、履约保证金，提供专项发展资金补贴、货品支持、装修补贴等政策为加盟商纾困、提升加盟意愿。此外，公司对加盟商实施严格管控，保证加盟商经营质量、维持加盟体系稳定。2018年起，公司禁止加盟商从指定供应商采购金条、黄金首饰等黄金产品，只允许采购 K 金珠宝类产品，以保证公司产品质量可控、维护品牌形象，同时减少加盟商因产品问题而经营不善的情况。

公司直营模式渠道类型丰富，经营效率较高。公司直营模式渠道类型丰富，分为直营店、大客户、银行和电商渠道等。不同直营模式特点明显，以直营店模式为例，由于直接面向终端市场，因此可以有效获取市场需求反馈、进行品牌形象宣传，但也需要投入较高装修成本、租金费用等。近年来，公司直营模式发展迅速，虽2019/2020年营收受金条需求低迷影响有所下滑，但也已由2017年的196.7亿元增长至2021年的302.0亿元，CAGR为11.3%。此外，公司2017年以来直营模式营收占比一直在45%以上，2019年平均单店年营收过亿元，展现出较高经营效率。

电商业务深入推进，兼具产品销售、品牌推广功能。公司积极进行互联网布局、在众多平台持续开展线上业务。除天猫、京东等传统电商布局外，公司2021年成立长沙电子商务公司以独立运营线上业务，通过建立品牌专属直播基地、与头部主播合作等方式，抓住直播经济风口。多渠道布局使公司在品牌宣传、粉丝引流、产品销售等方面成效显著：根据公司公告，公司电商业务营收增长迅猛，从2017年的7.0亿元增长至2021年的48.3亿元，CAGR为62.2%；2022年公司京东平台店铺投资金销售规模位居行业第一、抖音平台618珠宝黄金品牌销售额位居行业第二，在贡献业绩增量同时也持续推进公司品牌宣传。

3.3、全产业链布局做强黄金品类，品牌综合竞争优势突出

中国黄金隶属我国黄金行业唯一央企，集团产业链上下游资源丰富。中国黄金集团作为大型综合性黄金产业集团，拥有完整的上下游产业链，集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体。依托中国黄金集团丰富的产业链资源，公司能具备丰厚资源禀赋，除能够稳定获取黄金原材料外，在金锭交易牌照获取、回收金流通等方面也有诸多便利。此外，中国黄金集团旗下拥有长春黄金研究院、长春黄金设计院，能够为公司提供内部研发资源，而集团的产业金融服务业务也能为公司提供融资便利。

自行加工金条以稳定货源，加强金饰设计以提升产品力。中国黄金的投资金产品基本由旗下三门峡中原制品厂负责加工，以保证投资金产品供应稳定，巩固公司在投资金领域的优势地位。此外，公司重视金饰工艺设计创新，根据消费者的审美需求针对性推出5G等设计感更强的硬金产品、国宝金等国潮产品以及情感价值更高的IP联名产品等，凸显产品美感、设计感、文化属性，圈粉年轻消费群体。长期来看，公司金饰产品吸引力大幅提升、营收快速增长，且产品结构优化也能够持续推升公司黄金业务的毛利率。

批发业务增长迅速，零售渠道多元化。公司在大多数省份发展省级加盟商，以买断式销售方式将产品批发给省级加盟商，省级加盟商再将产品销售给终端加盟商。公司经销业务增长迅速，营收从2017年的85.0亿元增长至2021年的204.4亿元，CAGR为19.2%。公司部分省级展厅兼具首饰批发选货、客户体验功能，有效展现品牌形象。此外，公司零售渠道日趋多元化：线下方面持续门店开拓，营销网络遍布全国各地，公司积极打造集品牌体验、形象展示、综合服务、个性化定制、文化收藏等于一体的高品质区域黄金珠宝旗舰店，12家门店荣登“2021年(第五届)中国金店100强”榜单；线上方面则积极布局综合电商平台、内容平台等渠道，在贡献业绩增量同时也起到较好宣传作用。

黄金回购市场体量大，回收量与金价正相关。2010年以来，我国每年黄金消费量远大于黄金产量，进口依赖度高，民间黄金存量大。中国黄金协会副会长王胜斌2017年曾指出，我国民间黄金储备已达万吨级别。假如沉淀在民间的黄金存量被激活，有望释放更大的黄金供给空间。而回收金规模与金价正相关，人们倾向于在金价高点卖出黄金，获取更大的黄金买卖价差收益。根据世界黄金协会及上海黄金交易所公布的数据，2011年以来，黄金回收量增速基本与金价增速同向变化。此外，建立完善的黄金回购、流通机制需要资金实力、渠道规模等更强的龙头企业发挥引领作用，规范回收流程、维护回购市场秩序。

收购中金精炼布局回购渠道，构建黄金产业链闭环。中国黄金已完成黄金采购、加工、销售、回购的产业链闭环，有效巩固了公司在黄金行业的优势地位。2020年8月，集贵金属收购、精炼、检测、加工于一体的中金精炼完成股份制改革，成为中国黄金下属企业。2020年12月，公司正式获得上海黄金交易所标准金锭交易资格，中金精炼的产品顺利通过上海黄金交易所验收。此外，中国黄金加速布局线上、线下黄金回购渠道，夯实贵金属回购产业链。2021年9月，中国黄金于深圳设立贵金属服务中心、成立线上“中国黄金回收平台”小程序，2022年2月于昆明设立中国黄金昆明贵金属回购店，2022年5月又于广东东莞、番禺分别设立贵金属服务中心。

回购业务优势明显，有望提升品牌影响力。公司已形成“黄金回购+标准化金锭交易”产业链闭环，回购业务主要优势如下：(1)公司系国字号珠宝龙头，品牌信誉高；(2)公司拥有上海黄金交易所的标准金锭牌照，符合资质能促进黄金回收后的快速流通；(3)公司与线上、线下多渠道布局回购业务，增加消费者触达；(4)公司资金实力雄厚，可有效应对黄金产品资金占用的问题。当前，中国黄金回购业务成效显著，根据公司互联网回购平台，截至2023年2月1日，线上黄金回购业务已成交26528笔，回收总量约846千克。回购业务主要通过回购时收取加工手续费及在金价有利时点加价出售给上金所等方式盈利。短期内，公司回购业务盈利较少、主要承担服务性功能，旨在增强前端消费粘性以促进产品销售，提升公司在黄金市场影响力；长期看，公司开展回购业务有望实现回购市场标准化、规范化，盘活民间存量黄金，扩大市场规模。

全产业链布局红利兑现，公司黄金业务发展势头良好。公司投资金条认可度高、金饰产品持续精进，推动黄金业务营收迅速增长，从2017年的274.9亿元增长至2021年的500.7亿元，CAGR为16.2%，2022Q1-Q3实现黄金产品销售收入353.8亿元。此外，公司黄金业务受金价波动影响明显，金价上行一定程度上推升黄金业务毛利率，而金价下跌时，金饰消费占比提升能部分对冲金价下跌的影响。长期来看，公司金条业务优势有望继续得到巩固，而随着故宫金、国宝金等工艺设计更精进、文化内涵更丰富的金饰产品推出，公司产品结构将持续改善，毛利率将持续提升，推动公司黄金业务进一步发展。

金条业务带来行业内领先的周转率表现，金饰产品具备丰富联名创新资源。公司作为国字号黄金珠宝品牌，金条产品深受消费者信赖，而随着公司回购业务布局继续推进，有望与黄金业务规模增长形成共振。财务表现方面，公司存货周转率明显高于其他龙头珠宝品牌，主要由于公司金条营收占比高，且在央企信誉背书、标准金锭回收资质加持下，公司金条产品更受市场认可。金饰产品方面，公司发挥央企的资源优势，与故宫等国家单位达成合作，创新推出故宫金等古法金产品，迎合当下年轻客群的国潮消费趋势，提振金饰销售表现。

承前启后，公司具备全产业链布局的战略思维，在开拓新品类时值得借鉴。回顾公司黄金产品打法，全产业链布局是战略核心，除有效推动黄金业务持续增长外，对品牌力塑造也起到重要支撑作用。公司通过全产业链布局带来多方位综合优势，(1)原材料获取：通过与上游原材料生产商合作，尤其是依赖集团产业资源优势，公司能够获取低成本、稳定的原材料；(2)产品自产：投资金条产品自行生产，获取稳定货源；(3)自主设计：依赖集团研发资源自行组建设计师团队，强化金饰产品工艺设计，持续提升产品力；(4)渠道建设：以直营门店打造品牌形象，同时大力发展加盟模式开拓市场，渠道规模已稳居行业第一梯队，并加强兼具销售、推广功能的线上渠道布局；(5)回购业务：推出回购业务打造黄金产业链闭环，短期内能够增强消费者粘性，长期内有望带来新的增量。展望未来，公司全产业链布局思维仍值得借鉴。未来公司在进行新品类开拓(如拟布局的培育钻石业务等)时，全产业链布局亦有望继续成为公司的重要战略思维。

04

拟布局培育钻石赛道

全产业链思维多管齐下

4.1、培育钻石：科技造物巧夺天工，“填补、替代、创造”驱动需求增长

培育钻石与天然钻石在性质上并没有本质区别。培育钻石(Laboratory-grown Diamond)通常指通过模拟天然钻石生长环境，经由人工培育合成、具备首饰应用价值的宝石级人造金刚石单晶。培育钻石与天然钻石在物理性质、化学成分和晶体结构等方面完全一致，区别仅为形成过程不同。目前，市场上常见培育钻石方法有高温高压法(HTHP)和化学气相沉积法(CVD)两种。对比来看，不同于莫桑石和锆石等仿钻，培育钻石和天然钻石都是“真钻石”。

“填补、替代、创造”三驾马车驱动培育钻石消费需求增长。我们认为，培育钻石消费需求的驱动因素主要有三个方面。(1)填补：天然钻石毛坯受矿山关停及国际局势动荡等因素影响，整体供应出现缺口，为培育钻石毛坯产品提供了填补空间。(2)替代：天然钻石产量有限、价格高昂，培育钻石受益生产技术进步，未来成本仍有下降空间，产品性价比优势将愈发突出。疫情影响消费者收入背景叠加自身环境友好特征，未来随着消费者认知和教育深入，培育钻石有望进一步替代天然钻石。(3)创造：培育钻石在大钻、彩钻、异形钻等方面具备明显优势，更符合年轻人群审美导向，有望激发婚恋以外的“悦己”等需求，从而在日常消费市场创造新空间。

培育钻石产业链概览：上游毛坯生产端和下游品牌零售端掌握行业核心价值环节。(1)上游生产：六面顶压机年供应量稳定，CVD设备供给弹性较大；头部毛坯生产商在设备规模和技术积累迭代方面竞争优势明显。(2)中游切磨+流通环节：全球切磨业务集中在印度，成本相对刚性；流通环节较复杂，存在包销商和各类经销商。(3)下游品牌零售：品牌端直接触达终端消费者，是打开国内市场培育钻石渗透率的关键环节。考虑到品牌商掌握产品定价权(目前1克拉培育钻戒产品价格1.2-2万元，约为天然钻石1/4)，未来基于渠道优势有望获得较高毛利率。

展望未来，下游零售品牌布局发力是国内市场培育钻石渗透率提升关键。目前我国培育钻石首饰消费渗透率较低，相较于海外成熟市场(美国等)存在提升空间。未来随技术成熟和产业链完善，生产成本还有下降空间；站在零售商角度，原材料(裸钻)成本下降叠加供给稳定性和可定制性提升，培育钻石品类的性价比优势将更加凸显，并有望开发“悦己”等日常需求市场，加速渗透。站在产业链整体角度，下游零售品牌直接触达消费者，肩负市场教育重任，未来国内培育钻石消费市场能否打开也将直接影响到行业整体景气度和上下游企业发展前景。

海外经验：2018-2021年美国培育钻石首饰用3年时间完成初步渗透。根据Tenoris数据推算，美国培育钻石零售约2018年起步，仅用时3年终端渗透率(销售额口径)便达到11%水平(2021年初)，至2022年9月已达到19%。而根据The Plumb Club在2021年的消费者调查结果，美国知道培育钻石品类存在的消费者占比达79%，考虑购买培育钻石时尚珠宝/订婚戒指的消费者占比分别达到了83%/65%。可以说，培育钻石在美国的市场教育已度过初始阶段，在消费者中形成了一定的品类认知。

海外经验：龙头珠宝渠道商入场布局、构建文化内核是新品类教育推广的重要因素。(1)权威机构认可+渠道龙头布局，推进消费者教育。2018年-2019年初，IGI、GIA等主流钻石鉴定机构相继认可培育钻石是“真钻石”，并为之设置钻石证书。受此影响，以De Beers、Signet、潘多拉等为代表的钻石生产商和珠宝渠道商均先后推出培育钻石子品牌，推进消费者教育。(2)构建属于培育钻石的文化内核。美国培育钻石市场宣传中充分突出了其生产过程相对天然钻石更环保的特征，例如，知名CVD培育钻石生产商Diamond Foundry以现代化、可持续为特色，吸引到好莱坞巨星莱昂纳多·迪卡普里奥为其背书，也得到消费者认可。可见，找到区别于天然钻石且贴近消费者认知的核心理念，是培育钻石市场教育关键。

4.2、中国黄金：战略性切入培育钻石赛道，有望打开新成长空间

公司战略性切入培育钻石赛道，计划全产业链布局。公司2022年中报公告拟布局培育钻石业务，具体包括积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，未来做全产业链布局等。(1)上游生产环节：公司除适时寻求与技术成熟、生产规模大的生产商合作外，也不排除构建自有产能、保障供应链资源。(2)下游零售环节：参照部分业内新兴品牌培育钻石布局经验和公司过往在黄金产品领域的全产业链布局思维，我们认为，公司或将先布局线上电商渠道，在积累一定经验和消费者反馈后，再向线下实体店铺开，发挥公司销售网络优势。长期看，公司进军培育钻石行业先发卡位占领消费者认知，未来有望打开新的增长曲线。

公司布局培育钻石存在品类结构、渠道规模和品牌力等多方面优势。(1)品类结构：公司过往产品结构以黄金为主，培育钻石作为拟布局新品类，不会对原有业务造成负面影响；作为对比，业内其他部分头部品牌由于天然钻石销售规模较大，存在“包袱”导致布局培育钻石意愿较低；(2)渠道规模：钻石消费注重线下体验，门店是培育钻石产品快速铺开、增加消费者触达和教育的基础，公司终端门店数量位居行业第一梯队且已实现全国性覆盖、在各线城市均有分布，未来若在终端广泛铺开布局培育钻石产品，也能充分放大现有渠道规模价值；(3)品牌力：公司作为黄金珠宝“国”字头品牌，消费者信任度高，在新品类市场推广过程中天然具备优势。

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盈利预测与投资建议

5.1、关键假设

(一)收入端假设：

(1)门店数量：公司通过打造产业投资平台与加盟商深度绑定，保障门店扩张动能，同时给出优厚加盟政策，有望持续吸引优质加盟商合作。2022Q1-Q3由于疫情影响，净关店189家，我们预计2022-2024年公司净开店117/510/510家，其中直营店净开店数分别为17/10/10家，加盟店净开店数分别为100/500/500家。

(2)黄金产品：2022Q1-Q3受疫情影响，公司黄金产品销售增速略有承压。但未来随着疫情缓和，叠加公司黄金产品矩阵逐渐丰富，黄金产品营收有望恢复，我们假设2022-2024年公司黄金产品营收同比分别增长1%/21%/17%。

(3)K金珠宝类产品：随着我国钻戒渗透率提升、悦己需求崛起，K金珠宝类产品需求有望持续增长，因此我们假设2022-2024年公司K金珠宝类产品营收同比分别增长-10%/6%/8%。

(4)品牌使用费：品牌使用费主要由加盟店外采K金珠宝类产品后向公司支付，考虑到公司发力加盟渠道扩张，有望推动该业务持续增长，我们假设2022-2024年公司品牌使用费同比分别增长1%/14%/19%。

(5)管理服务费：公司近年来通过部分减免加盟费等方式向加盟商让利，但加盟店规模持续增长之下，我们认为公司管理服务费收入仍能稳健增长，假设2022-2024年分别同比增长4%/5%/10%。

(二)利润端假设：

公司已披露2022年三季报，2022年前三季度实现归母净利润6.14亿元，同比增长9.9%，我们认为公司品牌力突出，未来毛利率受品类结构变化(高毛利金饰和K金珠宝占比提升)影响有望进一步提升；费用方面，公司国企改革三年行动圆满完成后“收官不收兵”，未来仍将持续提升经营管理效率，我们预计2022-2024年公司销售/管理费用率有望稳中有降，财务费用则基本保持稳定。

5.2、盈利预测与估值

中国黄金作为唯一珠宝行业唯一上市央企，国字头品牌深受消费者认可。我们认为，公司坚持全产业链布局战略，在黄金品类上已具备品牌、渠道、产品等多方位竞争优势，未来发力培育钻石赛道，有望打开新的成长曲线。

我们预计公司2022-2024年营业收入为513.81/620.87/727.55亿元，归母净利润为8.95/11.20/13.76亿元，对应EPS 为0.53/0.67/0.82元，当前股价对应PE为24.2/19.3/15.7倍。黄金珠宝行业可比公司2023年平均估值水平为PE17.7x。目前公司2023年估值水平高于行业平均，但考虑到公司作为珠宝首饰行业唯一央企，品牌力突出，先发布局培育钻石新赛道有望打开新增长曲线，理应享有一定估值溢价。

首次覆盖，给予“买入”评级

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风险提示

疫情反复：疫情反复影响线下消费，婚庆需求延迟；

市场竞争加剧：珠宝行业龙头加速渠道扩张，抢占市场份额；

金价波动：金价波动影响黄金产品营收、毛利率；

新品类开拓不及预期：培育钻石属新品类，需要全产业链资源，布局可能不及预期。