（原标题：新能源产业链估值呈N字型变迁，优胜劣汰后将迎来行业“第二春”）

红周刊 本刊特约 | 陈建德

【资料图】

新能源车产业是个好赛道，产业链也有很多好公司。当前行业处于激烈竞争、产能出清中。未来股价重现辉煌，需要龙头企业提高市场占有率，行业毛利率重新提升，净利润增速触底回升。

本周，乘联会公布的数据显示：2月份，新能源乘用车市场零售43.8万辆，同比增长59%，较上月增长32%，今年以来累计零售77万辆，同比增长23%。无论是从绝对值和增长幅度，可以看出，新能源车销售量的增长幅度都不错。但与新能源车销售不断增长、利润总额不断增长相悖的是，新能源车产业链公司的股价却一直是深度调整。原因是什么，新能源车板块的股价，还能再一路向北吗？

销量、利润向右 股价向左

2019年到2022年，新能源车板块是两市里非常亮眼的一个板块，四年时间里，走出了不少5倍，甚至10倍大牛股。但从2021年下半年至2022年开始，不少个股股价高位调整，下跌幅度巨大。

比如，锂电池龙头宁德时代，股价从2021年底最高的691元下跌到2022年的350左右。本周三（2023年3月8日）收盘价397.73元，跌幅较历史高位仍然超40%。还有美股上市的新势力造车公司之一的小鹏汽车，股价也是跌到了“脚踝斩”。

再看399417新能源车指数，该指数在2021年11月时最高点位是5440.84点，在半年左右的时间里，急速下跌，跌到2022年4月底最低的2984点，跌幅超过40%。截至2023年3月8日，该指数收盘点位是3389.24点，相对于最高点的5440点，仍然下跌约38%。

而自2019年开始下半年，我国新能源车的销售量一直处于快速增长状态。2016年至2022年，销量数字分别为：50.7万辆、277.7万辆、125.6万辆、120.6万辆、136.6万辆、352.6万辆、567.4万辆。但近几年全国乘用车的销量却是见顶且有小幅回落的。从2016年开始到2022年，我国销售的汽车数量分别为：2803万辆、2888万辆、2808万辆、2577万辆、2531万辆、2627万辆、2686万辆。业内普遍预计，我国汽车年销售量很难超过3000万辆。

也就是说，在总体汽车销售量很难再创新高的前提下，新能源车的销售要增长，就是只能来源于新能源车渗透率的提升。

在新能源车销售快速上涨的这几年，相关企业的净利润总额也在快速增加。还以宁德时代为例，宁德时代在过去的几年里，销售收入迅速增长，销售收入从2018年的148亿增长，到2022年全年约3285.94亿。净利润方面，从2016年的28亿，增长到2022年的307亿。

通过附表可以看出，宁德时代2022年的营业收入是2021年的2.5倍，净利润也将比2021年增长93%。

为何股价和业绩不匹配？

上市公司的股价，长期是反映公司的业绩增长的，中短期主要是反映公司业绩增长的预期。

比如上述的以宁德时代为例，其净利润从2018年的38亿，增长到2022年的近307亿，净利润增长了近10倍。其股价从上市之初的30元左右最高涨到700元，涨幅达20倍左右。即使是截至2023年3月8日，其收盘价是397元，其股价比上市之初也上涨了12倍左右。从这个角度理解，股价是有效的。

但是，从2021年12月底以来的一年多的时间，宁德时代其股价与业绩却是背离的。是因为中短期的业绩预期发生了变化，这可以用“N”字型来形容公司的股价与估值、利润的关系。

在“N”字型的第一笔或称上涨第一浪，净利润快速增长，市场对公司的利润继续快速增长有较高的预期，此段时间，是公司的股价享受到利润和估值同时增长的戴维斯双击，股价快速上涨。比如，从静态市盈率上看，在2018年底，宁德时代总市值约为1600亿，当年净利润是33.87亿，其市盈率水平约50倍。到了2021年底，其总市值约13000亿，当年净利润是159亿，市盈率水平约为86倍。从2019年到2021年底，宁德时代是净利润快速增长，同时估值水平也快速提升的阶段，在这个过程中，股价涨了20倍。

“N”字形的第二笔或是下跌二浪，是公司过了净利润增速最快增长期以后，净利润总额虽然还在增长，但是由于市场预期未来公司的净利润增速会下降，就开始杀估值，这是挺痛苦的一个阶段。自2021年底开始，市场预期宁德时代的利润增速可能已经见顶并开始回落，市场开始了杀估值。再看宁德时代的收入与利润增速表，2021年宁德时代的净利润同比增速达185%，2022年是93%的净利润增速，增速的确在下降，这说明市场仍是有效的。截至2022年底，宁德时代总市值约为9600亿，其净利润约300亿，市盈率水平约32倍。

当估值杀到一定阶段、估值见底，股价在利润继续增长的背景下，估值开始回升，此时股价可能开始走“N”字型的第三笔，或者称上涨第三浪。宁德时代的股价什么时候可能会再快速上涨，或许得等公司估值下跌足够、公司净利润增速下降一定阶段企稳，以及行业集中度进一步提升后。

N字型背后的产业格局变迁

如果从一个行业的产业格局变迁角度理解，可能可以更好地正解“N”字型股价走势。

一个行业，在度过了行业渗透率缓慢上升期后，会进入到行业渗透率快速提升的阶段，比如渗透率从5%左右提升到30%左右。这段时间，这个行业由于行业渗透率的快速提升，行业总的销售量快速提升，这个阶段经常呈现的是行业产品的供不应求，产品甚至会加价卖，企业的毛利率一般也比较高。此时，于行业内的企业而言，是量价齐升的阶段，即销售量、净利润都快速提升。此时对应的是“N”字型的第一笔、上升一浪阶段。比如新能源车在从2019年开始到2022年期间，差不多属于这个阶段。2018年，新能源车的行业渗透率大约是5%，到了2022年的一月份就已接近30%。

在行业渗透率快速提升阶段，由于行业的销售量和利润非常可观，会吸引行业内和行业外的资本的大量进入，行业的潜在供给量将不断增加。比如在过去的两三年时间里，新能源车行业的资本投资快速增加，产能不断释放。

当行业渗透率在上升到一定阶段，比如30%以后，行业渗透率的提升会放缓，加上之前一段时间资本性开支快速增长所释放出的产能，使得行业的竞争格局发生变化，行业里的公司有的将通过降价的方式抢占市场份额，行业的毛利率可能开始下降，行业开始越来越卷，此时行业的利润增速相对于第一阶段可能也会开始下降，市场普遍预期行业增速最快的时间已过。此时，对应的是“N”字型的第二笔、下降二浪阶段。一些行业里相对落后的公司可能会因为亏损等各种原因退出市场或被行业里的较大的企业并购。

2022年下半年开始，新能源车行业很可能已经处于这个阶段。从公布的数据看，新能源车的渗透率的提升速度，到2022年下半年开始放缓，有的月份甚至是下降的。

特斯拉为代表的车企，其主要车型价格不断下降。比如Model3从2019年8月的36万元左右降到目前的23万元左右。特斯拉带出了国内新能源市场上难得一见的降价潮。小鹏、蔚来、问界、飞凡、极氪等等，纷纷宣布降价。由于特斯拉单车仍有近1万美元的毛利，后面或继续降价，可能会使得行业内的一些中小车企被迫也降价，甚至于亏本销售。时间一长，可能有的车企会被挤出这个市场。

不单乘用车是这样，可能新能源车里的包括电池在内的其他众多配套细分行业里的公司，很可能也会经历一段较为惨烈的市场竞争、产能出清、落后企业出局的阶段。

估值何时重新提升

在经历过行业的出清阶段后，行业里的落后企业、落后产能退出市场，行业里留存下来的公司可能迎来其第二个春天，即市场份额的提升、毛利率的再度提升，其净利润增速也有望重新提升，进而其估值水平可能也有望重新获得提升，此时即为“N”字型的第三笔、上升三浪阶段。

放在行业发展的角度看，新能源车行业的确是一个很好的行业，在可以预期的未来几年，这个行业的销售总量还是会确定性较强地继续增长。但是，如上所述，这个行业目前进入到竞争相对激烈的一个阶段。可能得等行业激烈竞争一段时间、产能出清、龙头企业的市场占有率提高，行业毛利率重新提升，净利润增速触底回升后。而目前来看，这个时间点尚未到来，具体什么时候到来，得对行业不断地跟踪观察后才能做断定。

（本文已刊发于3月11日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）